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　　2025年09月09日，爱建证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，公募基金销售费用新规提高债基赎回成本，影响流动性。

　　报告摘要如下： 投资要点： 本周市场回顾：国债收益率先下后上 9月1日-5日，国债收益率先下后上，市场对于央行重启国债买卖预期升温。全周来看，长端国债收益率普遍先下后上，其中10年期下行1.19bp至1.8260%。 公募基金销售费用新规对债市影响几何？ 9月5日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称“规定”或“新规”），标志着公募基金费率改革进入收官阶段。该规定涵盖六章共28条，重点包括调降公募基金的认购费、申购费及销售服务费以降低投资者成本；优化赎回机制，明确赎回费全额计入基金财产；并差异化设置尾随佣金上限，强化销售费用规范，同时推动建立机构直销服务平台。 其中，第十条有关赎回机制的调整预计对债券市场影响较为显著。第十条统一要求对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），持有期小于7日的投资者，收取不低于1.5%的赎回费；对于持有期在[7天,30天）的投资者，收取不低于1%的赎回费；对于持有期在[30天，6个月）的投资者，收取不低于0.5%的赎回费。 新规统一延长免赎回费持有期限并提高短期赎回成本，显著影响债基流动性功能。当前公募债基普遍实行持有7天或30天即免赎回费的机制，实际短期赎回费率通常低于0.2%。新规不再区分基金类型，统一要求持有满6个月方可免除赎回费，并对持有不足6个月分段设置赎回费率，其中持有期在30天至6个月之间的费率不低于0.5%。这一变化大幅延长资金锁定周期，提高短期申赎成本，削弱公募债基作为灵活配置工具的市场吸引力。 对于机构投资者：新规可能带来配置结构调整，推动债券投资工具向ETF转化。银行与理财等机构投资者是公募债基的重要投资者。截至2025年中报，机构投资者共持有65,396.13亿元公募纯债产品，其中短债产品6,241.81亿元，占短债产品总规模的54.43%；中长期纯债型产品59,154.31亿元，占中长期纯债品种总规模的90.95%。其配置动机除公募产品免税优势外，亦侧重于流动性管理。新规要求的6个月持有期显著限制资金灵活性，可能抑制银行在季末考核或流动性紧张时的赎回调节能力，从而导致其压降场外债基配置规模。这部分资金可能转向场内债券ETF。由于场内ETF不受本次赎回政策调整影响，且享有相同税收优惠，预计将成为承接机构流动性需求的重要替代，债券市场ETF化进程有望进一步加速。 对于个人投资者：短债产品投资吸引力可能受到明显冲击。截至2025年中报，个人投资者共持有10,488.82亿元公募纯债产品，其中短债产品5,191.60亿元，占短债产品总规模的45.24%；中长期纯债型产品5,297.22亿元，占中长期纯债品种总规模的8.14%。个人投资者通常将短债基金作为活钱管理工具，注重流动性与收益平衡。在当前低利率环境下，短债基金年化收益率中位数约1.5%，而新规下持有不足6个月赎回费率不低于0.5%，致使短期投资收益被大幅侵蚀，持有体验显著下降。个人投资者可能转而增配货币基金等申赎更灵活、费用更低的现金管理产品，导致部分资金流出债市。 总体来看，新规对债市利空影响整体可控，不会引发大规模资金流出。尽管赎回成本上升和持有期延长可能在一定程度上抑制债基投资需求，并对市场情绪带来短期扰动，对债市有一定的利空影响。但政策主要意图在于引导长期投资、抑制短期套利，中长期有助于改善债市资产端稳定性。此外，由于公募债基税收优势依然存在，且场内ETF等替代型工具可有效承接溢出需求，预计整体影响相对有限，更多体现为投资者结构的调整和资产配置模式的迁移，而非债市整体资金规模的收缩。 下周展望：国债供给压力增加，资金利率中枢或将持平 供给方面，下周国债供给压力增加。9月1日-5日，利率债总发行规模为10,241.61亿元，环比增加1,154.44亿元；净融资规模为4,581.89亿元，环比增加6,464.41亿元。分券种看，国债发行3,490.70亿元，环比增加3,490.70亿元；地方政府债发行933.91亿元，环比减少2,582.06亿元。同业存单发行5,817.00亿元，环比增加245.80亿元。下周国债计划发行5,360.00亿元，地方政府债计划发行3,016.72亿元，供给压力有所提升。 下周资金利率中枢或将持平。9月1日-5日，央行公开市场操作净回笼12,047.00亿元。央行开展公开市场逆回购10,684.00亿元，到期22,731.00亿元。R001较上周下行5.75bp至1.3609%，DR001较上周下行1.32bp至1.3163%，R007较上周下行10.14bp至1.4622%，DR007较上周下行9.07bp至1.4488%。下周逆回购到期10,684.00亿元，到期量小于前一周。 下周将面临国债集中发行压力，预计央行将延续流动性呵护态度，资金利率中枢或将持平。 债市策略：警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击，关注曲线陡峭化机会近期债市持续承压，主要受三重因素扰动：一是M1同比走强释放经济活力回升信号，二是市场风险偏好回暖、A股站稳关键点位带来资金分流压力，三是“反内卷”政策预期推升大宗商品价格并强化通胀预期。从股债性价比看，当前一年滚动股债利差为-0.8212%，正逐步逼近+2倍标准差区间（-0.6138%）。 短期需警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击。近三年来持续增加固收类资产配置的机构，今年以来普遍承受较大的利润考核压力，逐季兑现OCI账户浮盈成为实现年度目标的重要方式。9月作为季末兼临近年末，该类卖盘行为可能对市场产生一定扰动。数据层面，需重点关注即将发布的金融与通胀数据。策略上建议关注利率曲线陡峭化机会。 风险提示：1）统计方法适用性风险；2）货币政策超预期；3）公募基金销售费用新规影响超预期；4）机构行为偏离预期风险：若机构因考核策略调整、流动性充裕或对后市预期乐观而未在季末集中兑现浮盈，预期的卖压可能落空。