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　　2025年最后一天，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，正式开启商业不动产投资信托基金（简称商业不动产REITs）的闸门。政策一出台，市场闻风而动。截至2026年3月30日，短短3个月，沪深证券交易所累计受理了17单项目，申报和受理速度之快，堪称“狂飙”。

　　速度固然令人振奋，但质量才是市场的生命线。回顾我国基础设施REITs从试点到常态化发行的五年历程，一条根本经验贯彻始终：对资产合规近乎“苛刻”的恪守，是市场行稳致远的“压舱石”。中国证监会推出商业不动产投资信托基金试点的公告，也反复强调“坚持市场化法治化方向”“关键合规手续齐备”。公募REITs资产质量的好坏，核心在于“资产形成依法合规”与“资产运营成熟稳定”。如果投资建设过程中有重大合规风险，则意味着资产本身带有重大瑕疵，此类资产若“带病上市”，不仅可能面临经济处罚，甚至存在停产停业、资产拆除等颠覆性风险。

　　然而，翻阅这17单已受理的商业不动产REITs招募说明书，一个令人忧心的现象浮出水面：合规问题并非个例，而是普遍存在；风险缓释措施也高度同质化——那就是“原始权益人兜底承诺”。从消防验收缺失到规划施工手续不全，从土地用途违规到加改建未获批准，再到产权登记不完善，这些问题如同一颗颗埋在市场中的“定时炸弹”。而“兜底承诺”这张“万能膏药”，真能贴上所有合规的“伤口”吗？17单商业不动产REITs进展及其项目合规性扫描结果详见附表。

　　本文从法理和实践的角度，结合17单项目的具体问题，层层剥开原始权益人“承诺兜底”的适用边界，呼吁市场回归“合规固本”的正途。

　　根据沪深证券交易所公开披露的《招募说明书》等信息，商业不动产REITs暴露出的合规问题主要集中在以下五个方面：

　　典型情形：华安锦江酒店REIT的4个酒店子项目、华夏凯德商业REIT的部分楼层、国泰海通崇邦商业REIT项目、中信建投首农商业REIT项目和红土星河商业REIT项目均存在未取得消防验收手续或公众聚集场所投入使用、营业前消防安全检查意见的问题。

　　法律红线：《消防法》第十三条、第十五条规定，依法应进行消防验收的建设工程，未经消防验收或消防验收不合格的，禁止投入使用；公众聚集场所未经消防救援机构许可的，不得投入使用、营业。违反前述规定者，《消防法》第五十八条，将被责令停止使用、停产停业，并处三万元以上三十万元以下罚款。消防合规不是一纸罚单所能了结的“小事”，而是直接关系到商业资产能否合法运营的“生死牌”。

　　典型情形：华安锦江酒店REIT项目存在加建工程未取得规划许可及施工许可；中金唯品会奥特莱斯REIT项目将地下车库改建为经营区域，同样手续缺失；嘉实首开商业REIT项目更是存在多处加建封闭空间、扩建建筑物现象；红土星河商业REIT的COCO Park项目存在加建、改建，如顶层屋面加建办公用房；创金合信北京国资商业REIT的隆福寺北里拆建项目未立项，部分楼宇存在擅自封闭首层室外廊道、自建室外钢爬梯等违规事项。

　　法律红线：《城乡规划法》第四十条和《建筑法》第七条规定，建筑工程开工前，建设单位必须取得建设工程规划许可证和施工许可证。未批先建的建筑，根据《城乡规划法》第六十四条，若属于“无法采取改正措施消除影响”的违法建设，将面临限期拆除、没收实物或违法收入，并处罚款的行政处罚。对于商业不动产而言，若核心经营空间被认定为违法建筑，其赖以生存的价值基础将瞬间崩塌。

　　典型情形：华安陆家嘴写字楼REIT项目存在5处土地实际用途与规划用途不一致；华夏保利写字楼REIT项目部分地下车库被改为餐厅、办公室；华夏银泰百货REIT项目多处将车库、设备机房改为商业经营区域。

　　法律红线：《土地管理法》第五十六条、《城乡规划法》第四十三条规定，建设单位应当按照规划条件及土地出让合同约定的用途使用土地，确需变更的，必须取得规划主管部门及土地主管部门的批准。未经批准擅自改变用途，依据《土地管理法》第八十一条、《城乡规划法》第六十四条，项目方可能面临责令交还土地、限期改正并处罚款等风险。这不仅侵蚀了资产的合法性根基，也为其未来在资本市场估值和交易埋下重大隐患。

　　典型情形：中金唯品会奥特莱斯REIT项目有超过2万平方米的地下空间未办理产权登记；华安陆家嘴写字楼REIT项目的地下通道、连廊位于红线外，亦无产权证。

　　法律红线：《民法典》《不动产登记暂行条例》明确规定，不动产物权经依法登记，方生效力。若产权登记疏漏，将导致资产权属边界模糊，不仅影响资产转让的完整性与可交易性，易引发产权纠纷。

　　典型情形：华泰紫金华住安住REIT项目严重逾期开竣工，面临巨额违约金风险；国联安复星商业REIT项目的海域使用权转让限制未解除；多单项目存在户外广告设施许可证缺失、人防工程使用许可缺失等问题。

　　法律红线：一是开竣工逾期，构成对《土地出让合同》的根本性违约，可能面临土地闲置费或高额违约金。二是根据《海域使用管理法》及《海域使用权管理规定》，海域使用权可以依法转让，但必须向原批准用海的人民政府海洋行政主管部门批复；三是户外广告，依据《广告法》第四十一条、《城市市容和环境卫生管理条例》，无证设置户外广告将被责令限期拆除，并处罚款。四是人防工程使用，依据《人民防空法》第五条、第二十五条，人防工程所有权不得抵押，平时使用须报经人防主管部门备案或批准。

　　面对上述列举的关键合规问题，绝大多数商业不动产REITs项目给出的“药方”出奇地一致：原始权益人出具《承诺函》，承诺未来因合规问题导致项目公司遭受处罚或损失，由原始权益人兜底赔偿。

　　原始权益人的兜底承诺，本质上是民事主体之间的损失分担约定，只能在原始权益人和项目公司之间产生内部效力，即原始权益人答应替项目公司“赔钱”，不能改变资产本身在法律上的“违法”状态，更无法替代行政主管部门依法作出的许可或批准。行政机关的监管权力，不会因为一纸民事承诺书就被架空。正如对酒驾肇事者的处罚，绝非扣分罚款所能了结，行政责任、刑事责任乃至吊销驾照等后果，均无法通过私人约定免除。

　　合规风险不仅是“金钱风险”，更是“存续风险”。罚款可以赔偿，但停业整顿、责令拆除、撤销许可等后果，无法用金钱对冲。试想，若购物中心的核心经营区域因违建被责令拆除，或酒店因消防不合格被责令停业，其现金流将彻底断裂。此时，无论原始权益人如何“兜底”，都无法挽回资产作为持续经营实体的价值。公募REITs投资者购买的是资产未来几十年的现金流，而不是一张可以找原始权益人索赔的保单。

　　原始权益人“兜底承诺”在发行阶段，或许基于“以往没出事儿”的侥幸，能暂时安抚监管和投资者，成为项目“带病闯关”的“安慰剂”。但从长远看，它却是侵蚀市场信用的“毒药”。一旦风险暴露，巨额赔偿能否到位？漫长的诉讼谁来承担？长此以往，REITs将被异化为基于主体担保的“类债券”产品，最终受损害的，是市场参与者对REITs这一权益型金融产品的根本信任。基础设施REITs从试点到常态化发行的实践经验告诉我们，严把资产质量关，从根本上保证了REITs总体平稳，基本没有引发负面舆情，从而为REITs市场建设奠定了基础。如果商业不动产REITs试点一旦打开了原始权益人“以承诺代合规”的坏头，市场根基必将动摇。

　　截至3月31日，已有12单商业不动产REITs项目陆续收到交易所反馈或问询意见，要求管理人、律师等主体根据《审核关注事项》，补充披露关键合规手续的补办安排或主管部门合规说明的取得安排。然而，对于原始权益人“以承诺代合规”这一核心问题，反馈意见没有亮明态度、划清红线。反馈信号是市场行为的“风向标”，不应止于程序性信息披露，更需要传递坚守资产合规底线的鲜明信号。

　　针对历史遗留的加建或改建工程，反馈意见拟采取量化判断——以违规面积占比以及是否独立产生现金流为标尺。这一思路虽有务实考量，却隐含重大风险：若加建部分不独立产生收益且面积占比低，可通过充分披露风险、设置缓释措施予以放行。然而，“恶小”也是违法违规。公募REITs面向公众投资者，理应是守法合规的标杆。信息披露固然重要，但它不是豁免法定义务的“挡箭牌”。一旦开了“披露即可免责”的先例，无异于鼓励市场主体先违规后补救，将法治底线矮化为信息披露义务。商业不动产REITs应守住“有法必依”的底线，避免将信息披露沦为违法行为的遮羞布。

　　当前12单商业不动产REITs的反馈问询信息，对 “兜底承诺”基本未作实质性质疑，无形中助长了“一诺了之”的侥幸心理。必须清醒认识：原始权益人的兜底承诺，在法律性质上属于民事主体间的内部损失分担安排，其效力无法触及行政监管与刑事责任。消防安全、规划施工、土地用途等领域的违法行为，行政机关有权依法作出停业整顿、限期拆除、吊销许可等处罚，这些后果远非金钱赔偿所能对冲。更严峻的是，一旦REITs上市数年后原始权益人减持退出，而项目因历史违规引发重大安全事故，谁来对投资者负责？谁来承担最终的法律责任？公募REITs应坚决摒弃“承诺兜底”作为合规风险主要缓释手段的思维，明确要求项目公司在发行前完成关键合规手续补办，或取得主管部门的明确合规确认。兜底承诺仅可作为辅助性、补充性的风险保障措施，绝不能成为“带病闯关”的通行证。

　　商业不动产REITs项目业态多元，涉及酒店、写字楼、商业设施、住宅等不同业态或其综合体，土地性质复杂且取得方式多样，但尚未出台统一的资产合规审核标准，而是将合规责任“下放”给原始权益人、基金管理人和律师，由各项目自行解释、自行设置缓释措施。这种做法很容易导致同类问题不同处理方式：有的项目被要求补办手续，有的项目仅凭一纸承诺即可过关；有的项目因面积占比“幸运”地低于某条隐形红线而放行，有的项目则因略高而被退回。这种不一致性，不仅损害市场公平，更会诱发逆向选择——合规意识淡薄的主体反而有动力“闯关”。应尽早明确历史遗留问题的分类处理标准、补办期限、合规函件的效力层级，以及原始权益人承诺的适用范围与上限。唯有统一标尺，方能维护市场公信力，防止监管套利。

　　公募REITs申报、审核与发行，是一项专业复杂的系统工程，承载着盘活存量资产、服务实体经济的重任。相关方应秉持对市场负责、对投资人负责、对历史负责的态度，树立正确的政绩观，切不可无原则地贪大求快。每一单商业不动产的合规性，都关乎市场长远健康发展，容不得半点侥幸与敷衍。唯有以敬畏之心对待每一份申报材料，以法治之尺丈量每一处合规瑕疵，方能不负市场重托，不负历史检验。

　　17单商业不动产REITs的集中申报，既展现了市场盘活存量资产的澎湃活力，也集中折射出资产形成过程中的历史遗留问题。这是一个成长中的市场必须面对的“成长的烦恼”。

　　基础设施REITs试点过程中，曾有一种意见，认为只要完成不动产权登记、持有不动产权属证书，就证明资产依法合规。事实上，不动产权属证书仅证明物权归属，不能证明不动产形成过程依法合规。解决这些烦恼或误区，不能靠“头痛医头”的兜底承诺，而应走“刮骨疗毒”的依法补办之路。

　　对于原始权益人，发行REITs不是一锤子买卖，而是搭建一个长期资产运作平台。与其侥幸“带病闯关”，不如扎实做好资产重组、手续补办、运营优化，确保资产合规优质，这才是对自身声誉和REITs平台最负责任的长期投资。如果“带病闯关”发行上市之后，因资产合规性或收益稳定性而“暴雷”，必将损害市场信心，并将因风险预期提升而反噬原始权益人的估值。

　　对于投资者，应穿透层层包装，关注资产本身合规情况。那些关键手续缺失、仅靠原始权益人承诺兜底或信息披露的项目，其背后隐藏的风险溢价，是否已充分体现在价格中？这是投资决策时必须清醒思考的问题。

　　归根结底，一个成熟、健康的公募REITs市场，不应是依赖主体信用的“类债券”市场，而应是基于资产信用的“权益型”市场。从“主体信用背书”到“资产信用自立”的嬗变，是中国公募REITs走向成熟的必经之路。绝不能用“以往没出事儿”作为回避补办合规手续的“挡箭牌”，绝不能用民事承诺代替法律法规的明确要求，绝不能用所谓的“市场化”代替甚至否定法治化。

　　坚守合规底线，依法依规解决历史遗留问题，让每一单上市的REITs都经得起法律审视和时间考验，我们才能真正迎来一个“防风险、强监管”的REITs高质量发展新时代。